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阅文的潜在空间

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阅文的潜在空间 阅文的潜在空间 从年初开始陆续的看网文市场,主要原因有四:
一方面,流量红利消失时,流量型企业需要寻找出口、回调,内容这个市场过去长期被低估,或是说在流量红利的狂热数据下而显得“被平庸”,所以说内容市场,特别是能让用户付费的网络文学市场是一个出口。
另一方面, 网络文学是当下网用户为内容付费的模式之一,较另外一种内容付费的长更轻;
再次,网络文学变现路径清晰,由于有全民付费习惯在,用户变现、广告变现、IP版权授权、投资改编、衍生许可等这些在好莱坞已经实践了的模式,在网络文学市场是可复制的。
第四,网文作为中国游戏及改编剧IP源头,可以更全面了解泛娱产业,对今年泛娱市场做预期。
阅文作为网文老大和最大的IP储值量的公司,行业地位和业务模式具备研究价值。
此前间断性的写了一些文字,这次则是借着阅文年报,做系统性的梳理。
主要探讨两点:
1.当前是否充分反映了基本面预期?
2.阅文的弹性空间有哪些?
1、 2018年财报
阅文集团(0772.HK)2018年报显示:总营收50.4亿人民币(下同),同比增23%,经营利润约11.15亿,同比增81.4%;归母净利9.1亿,同比增63.7%。
收入端,18年总营收同比增23%至50.38亿元。分布来看主营业务增速有所放缓,在线阅读营收38.27亿元,同比增长12%。这其中自有渠道同比增长18%,而腾讯渠道同比下降,第三方渠道则增长喜人,收入达到6.63亿元,同比增长43%,三个渠道两增一减,综合下来超过此前36亿元的市场预期。
版权运营方面非常亮眼,18年营收达到10.03亿元,同比160%,即便排除新丽并表影响,同比增长也达到100%。分布来看,2H18版权收入为4.11亿元,同比增96%,基本上得益于阅文的IP销售战略有所改变,从之前多为头部IP转变为更重视腰部IP的挖掘,全年售出数量超过130个,使得IP变现规模更大、题材也更加多元化。
电话会上管理层透露,在以后的版权战略中,以珍惜头部IP为主,以IP资源效果最大化为追求方向。另外,新丽样板间效应明显,全面参与改编、制作、宣发等产业链业务,以保障IP作品与影视作品的原汁原味,让书迷变为影视迷。
成本端,总成本同比增长23%,与收入变化一致,拆解来看,内容支出增长19%,为15.29亿元。由于并表新丽两个月收入,所以增加了影视剧成本为2.73亿。
阅文是内容平台,核心的收入/成本决定了这门生意的优劣好坏。这里计算内容成本的公式为:
核心成本=服务收入(阅读收入+版权收入+图书收入)/内容支出(内容成本+摊销)
列出了最近6个财报季的核心成本变化,在18下半年,这项成本支出处在最低值,主要得益于版权版权收入的大幅增长,使得内容费用呈现了一定杠杆效应。 毛利为25.58亿元,这里我把利息收入调了出去,可以更好地参考,毛利率提升0.1%ppt,达到50.8%。净利润9.12亿元,剔除掉其他收入影响,基本符合市场预期。
毛利为25.58亿元,这里我把利息收入调了出去,可以更好地参考,毛利率提升0.1%ppt,达到50.8%。净利润9.12亿元,剔除掉其他收入影响,基本符合市场预期。
经营数据方面,在线阅读MAU环比提升500万,为2.14亿,经受了短视频冲击最猛烈的阶段,用户也得到部分回流。从经营情况看,去年阅文不在局限于网文市场,对经管类、科技类的正版图书所有涉及,另外对二次元领域的挖掘一定程度迎合了更年轻用户的口味。
隐忧在于paying users和paying rate同比下滑,ARPPU值提升10%至24.1元。
财务数据和经营数据有有喜有优,除了版权运营方面,其他环节谈不上太亮点,但是较之前市场的预期已经大幅回升。
2018年全年财务数据不过多解读,市场看的也很清楚,重点讨论风险是否得到释放。
1、 此前预期是否Price in?


(从盘口看,财报后的第一个交易日,早盘涨幅9.44%,市场对2018年业绩表示肯定)
从2017年IPO以来,可以用2018年中报+收购新丽传媒事件,把阅文分成两个阶段:
第一阶段:估值回归。阅文于2017年11月上市,彼时香港市场不断走热,投资者可选择的标的尚少,对阅文的态度近乎狂热,公开发售部分超额认购达到625倍,冻结资金高达5200亿港元,中签率仅为万分之十六,各种数据都排在历史前列。
上市当日,55元开盘,不久股价冲到110港元,最高涨幅高达100%,收盘时市值已经达到928亿港元。不过,高估值总会伴随情绪消退而回落的,随后10个月,阅文的股价逐步向发行价靠拢,不过始终在55元的发行价之上,此为第一阶段。
当时普遍认为,阅文作为中国最大的文学平台,稀缺性是重点:
i) 拥有非常稳定的读者作为基本盘,单个用户版税成本相交与线下模式降低90%以上。
ii) 海量原创作品储备,具备可持续、稀缺性两大优势;
iii) 拥有直接改编(游戏、影视剧)的头部IP版权,具备垄断性质的,对市场有定价权。享受IP黄金收益,变一种说法,就是家里守着金矿,看什么时挖、怎么挖;
iv) 借助腾讯排他性的发行渠道和全网流量给予了投资者巨大的信心;
v) 中国版权制度的日益完善,正版与盗版的竞争必然要走上正规化,对正版阅读是利好;
虽然家里坐着金矿,但阅文还是要有节奏和章法来释放,显然阅文在学习,资本市场依给予其正确反馈。
第二阶段:阅文摸着石头过河。
2018年8月中旬,阅文披露的半年报,尽管归母净利润5.06亿人民币同比增长138.6%,但是营收22.83亿人民币,同比仅增长18.35%。对比1H17营收同比增92.82%的数字来看,阅文的营收增长在放缓。MAU从1.92亿增长至2.14亿,然而Paying users同比下降,由1150万下降至1070万。在线阅读业务当期占据整体营收的81.1%,付费用户的下跌是一个不好的信号。
所以,当主营业务出现波动,市场对应下调了整体估值。
总体看,当前市场向下预期包含三点:
在线阅读市场的空间、IP商业化持续能力(非一次性财务收入)、新丽并表期待。
在线阅读市场近期思考了很多,改天会再做论述,本文不过多讨论。
后两者则是同一链条的不同环节,此前阅文被市场诟病的点在于,IP以单一的销售模式为主,缺乏制作能力和后续运营能力。在香港这样非常重视“业绩”的市场,告别了初期的情绪波动,没有见到苗头的未来多是不被认同的,两次被大行调低目标价是情理之中的。
问题来了,2018年下半年阅文有没有解决这些问题?
从基本盘来看,在线阅读MAU环比回升,ARPPU维持增长8%至24元,尽管Paying users同比下降,但是环比重新上路,市场最担心的主营业务增长担忧已经不存在了。
阅文从财务面回应了市场对于网络文学付费业务的猜想,在线阅读收入超市场预期的7%,2018年同比增长9.7%至38.3亿,其中自有平台收入增长好于预期,营收额达到22.1亿,增长13.9%,占在线业务比重达到57.7%,说明阅文坚持“持续扩充优质内容、扩大“战略凑效。
付费用户数的增长亦好于预期,达到市场预期。月活跃用户数环比持平,同比增长11.5%;至2.14亿,自有平台MAU从2017年的9090万增长到2018年的1.09亿,增幅20.2%,说明扩充内容题材、用户多元化运营策略奏效,多用户具备长期吸引价值。
在同等娱乐互联网水平之下,增速同样可观。付费用户数环比继续上升10 万人次,同比增加
。平均消费金额同比下滑,因受到新增渠道的会员收费模式稀释。
电话会上高管表示,2019年一样采用积极的用户拓展策略,将会推进免费阅读产品附带广告的变现模式,继续扩阔用户群,2019年应该有良好的用户增长预期。
收购新丽这件事,恰恰是为了延伸IP制造链,从以前销售为主的模式变成制作为先,这笔收购在18年最后两个月完成,二者的合作开展不久,还没有呈现出令人惊讶的爆款,目前合作项目《庆余年》、《黄金瞳》等准备今年上映。投资收入,同时会有8 个影视合资计划。新丽传媒计划2019 年上线5部电影及6-7 部影视剧。
客观来看,一面有最强大的IP库,一面有证明过的制作能力,矿一直在这,如今新丽这枚铲子已经并进来,需要看阅文后续怎么挖了,市场在没见到效果时候给悲观预期是合理的。当然,有多悲观,预期差就可以有大。
一家之言,阅文风险已然Price in,接下来就是观察变化和弹性空间的解读了。
2、 阅文的Elasticity
谈到阅文的未来增长逻辑,可以概括为“在线阅读双轨”“IP产业化”以及“漫威模式”。
在线阅读双轨是是指免费和付费相结合,阅文已经推出飞读App,去应对下沉市场。管理层在电话会谈到,飞读将在Q2正是推广,结合自身的版权优势,争取下沉市场,这方面会另起一篇记录思考。
“IP产业化”和“漫威模式”则是最重要的弹性点。
阅文和腾讯音乐有几分相似,在各自行业都享有垄断地位,但网文的用户规模、渗透率、货币化能力都远不如音乐。阅文能卡位龙头,在于对顶级作者的绑定合作以及生态的有机运行。具体来说,网文生态经过多年的探索,是由“作者+平台+读者”三方互相影响构成的,平台做大后挖掘和培养作者,读者通过付费激励作者创作,作者获得良性反馈。拥有头部作者,才拥有赛道的卡位权。
如果单看网文市场,在泛娱乐(流媒体、音乐、游戏)中天花板较低。CEO自己也说过:“网络文学是一门小生意,他的整体规模其实并不是很大,不像下游的泛娱乐、影视、游戏这些加起来能有上万亿的市场,他可能并不是那么赚钱,或者规模那么大,但是作为一个内容源头来说,很重要”。
内容是源头,是文娱行业不断演进发展的根本。所以,阅文通过收购新丽传媒,效仿着“迪士尼+漫威”模式,同时背靠腾讯的宣发渠道,意图把产业链做深做透,告别以前IP授权的单一方式,用自身力量将IP价值最大化。
综合来看,阅文的基本面受到一些影响因素抑制,但是就行业属性和自身地位来看,并没有产生阻碍,依然相对稳定。
“IP产业化”和“漫威模式”对应的空间非常大,而接下来如何将二者有机融合,则是重中之重。
“漫威模式”作为IP+影视的行业标杆,已经向市场证明了这套商业逻辑是行之有效的。迪士尼在2009年以40亿美元(24亿美元现金加股票)的价格收购漫威,作为最老牌的漫画公司,漫威每个月大约发行60种期刊,长期的积累使它拥有了众多口碑甚佳的漫画人物。从2001年开始,漫威公司将8个漫画人物授权给大电影公司拍成了电影,如《蜘蛛侠》、《绿巨人》、《X战警》等。漫威本身并不投入任何资金,但这些漫画人物每天都在为公司赢利。
漫威公司能有今天,完全得益于它利用自有的品牌漫画形象发展授权业务的策略。上世纪90年代是美国漫画业的鼎盛时期,但之后随着投资商撤资,漫画业开始处于下滑状态,漫威公司甚至申请了破产保护。1998年,漫威进行了重组,积极向好莱坞各大电影公司转让漫画的电影改编权,利用电影的影响扩大漫画书的发行量。到2007年,漫威授权业务收入达到3.4亿美元,占总收入的70%。2008年,漫威完成了首部自拍电影《钢铁侠》,斩获颇丰,当年电影业务收入2.5亿美元,此后无论是电影还是授权业务,其盈利都远远超过了作为内容源头的出版业。
2009年漫威被收购,尽管漫威公司的收入仅相当于迪斯尼的1/100,但利润却相当于的1/20,正因为如此,迪斯尼在金融危机时期花40亿美元去收购漫威。这其中,对迪斯尼最具吸引力的还是漫威公司的5000个知名漫画形象和故事资源,这里面的效应协同和价值放大才是迪士尼最看重的。
迪士尼自身拥有成熟的宣发渠道(频道)和承载方式(主题乐园),配合漫威的版权积淀+制作经验,形成了目前现金奶牛。腾讯+阅文+新丽从形态和关系上来看,和这段关系链条是相吻合的。
用阅文+新丽去对标迪士尼+漫威,确实很像,但也存在问题:
1. “迪士尼+漫威”经过多年历练,已向市场证明了自身产业链通吃的能力,以及创造价值的水平,而“阅文+新丽”的尚未放大协同效应,这个需要时间去验证,但是现在中国市场与美国10年前市场非常像,市场在等待,有巨大市场空白及孵化时间。
2. 漫威的动漫人物版权属于公司,创作者根据人物来不断撰写新的故事和情节,比如著名漫威之父斯坦李,这样可以使得IP价值持续提升,久而弥香,有效的放大股东利益。
3. 阅文还没有类似漫威宇宙系类的作品问世。
事实上,能看到的问题都不是问题,在历史经验和当前模式来看,不难解决。
把问题对应来看,解决之道是现成的。
首先,二者“IP+制作”的基础能力是现有的,从去年开始,已经有6个项目已经创造了收益。电话会上管理层表示,去年制作的几个项目也会在今年创造营收,今年也会继续进行联合制作,预计联合投资方面会出现增长,因为有些项目已经播出了,比如联合投资项目《黄金瞳》目前就在播出,收视率表现不错,即将上线的《庆余年》即是与新丽传媒联合投资的,8个联合投资的储备项目会为接下来两年创造营收。产业链可以通吃,能创造多大的价值并有效构建协同性则下面重点。
问题的第二和第三点都是关于IP运营的话题,IP运营方式是一个不断革新的过程,漫威因为历史较长形成了“公司IP”模式。在当前环境中,只要有一个好IP出现,都会有各个环节的厂商去争相开发它,所以市场上能看到大量的IP。但各环节质量参差不齐,协同性非常弱,使得有些环节对IP不是帮助,而是一种破坏。比如对《鬼吹灯》的电影改编,既有《寻龙诀》这样总体令人满意的影片,也有《九层妖塔》这样令人看不下去的。这是需要考验运营者技术的阶段,不断试错和更正后,链条扣紧,便可以有机运转。
阅文内容成本高企,在于向知名作者付出了大量版权费,简言之在不断购买“采矿权”,IP价值并不是可以在短期立即变现的,而是需要时间和认知的沉淀,还好阅文的自己矿山尚算殷实,就像漫威积累的漫画形象,历久才能弥新。
从作品上看,网文顶级IP基本处于阅文旗下,2018年网文Top10阅文占了9席,去年研究院发布《2018猫片·胡润原创文学IP价值榜》,榜首由猫腻的作品《将夜》摘得,《凡人修仙传》和《鬼吹灯》分列第二、第三。动漫价值榜前三位同样有阅文IP摘得。而新丽的制作能力在此前的剧目中令人印象深刻,2019年的储备项目中包括了5部电影,7部电视剧,上半年已经有两部电影上映,《来电狂想》和《一吻定情》,三部电视剧,《庆余年》和《狼殿下》等,还有一部网剧《天龙八部》,下半年拿到许可证的会有《惊蛰》《精英律师》《鹿鼎记》等等。二者相结合,需要有案例能发酵,向市场证明路径通畅,那么向上弹性空间便会打开。
从弹性上看,免费阅读会起步,用差异化的商业模式去扩充市场规模,而对标迪士尼+漫威的全产业链衍生是未来期待点。
总结:阅文的基本盘(阅读)已经企稳,成长空间(IP运营)还没有彻底打开。

从预期和弹性而言,个人认为股价已经充分反映了市场,具备向上弹性,阅文今年的动作是值得期待的。然而齿轮能不能严丝合缝的高效运转,还需要进一步印证和实践。

(责任编辑:何嘉 HN155)
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